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来源 | 野马财经
作者 | 孙梦圆
停牌500天，诺辉健康还是没有摆脱退市命运。
停牌超过500天，诺辉健康（6606.HK）的命运靴子终于落地。
2025年10月22日，港交所为其上市故事画上了句号：因未履行复牌指引，上市资格将被取消。10月27日一早，这家昔日的“资本明星”将正式摘牌。从万众瞩目到黯然离场，诺辉健康留给市场的，是一声叹息和诸多警示。
诺辉健康的崩塌源于一套精密且隐蔽的造假系统。据“健闻咨询”披露，其销售团队为虚增核心产品“常卫清”的检测量，甚至通过获取公厕粪便样本，将一份样本拆分给多个虚假账户以伪造检测需求。同时，公司通过第三方平台构建资金闭环，以“营销费用”支出再以“采购”名义回流，虚增销售收入。做空机构的报告曾直指，其2022年真实销售额可能不足公开数据的十分之一。
这套销售模式在2024年3月彻底难以为继。审计机构德勤因无法核实销售真实性而拒绝在2023年财报上签字，导致股票被强制停牌。随后，首席财务官、审计机构乃至创始人朱叶青相继离职或被罢免，公司治理全面失控，最终进入清盘程序。更严峻的考验在于，其营收支柱“常卫清”的国家药监局注册证即将于11月8日到期。在公司深陷清盘泥潭的背景下，这张“准生证”能否成功延续，成为公司残存价值中最大的悬念之一。
图为：药监局官网显示的“常卫清”注册信息
资本市场的判决更为决绝。、博时基金、兴银基金也于近期先后公告，将旗下产品持有的诺辉健康估值砍至0.01港元/股，64亿港币的市值就此趋近于零。这场崩塌不仅让数千名投资者血本无归，也为整个癌症早筛行业的商业模式与信任基础敲响了警钟。
泡沫：造假爆雷到退市塌房
所有的高光，终成崩塌前的回光返照。
2023年8月16日，一封名为《关于诺辉健康财务数据造假的调查报告》（下称：《报告》）的文件被广泛流传，其出具方显示为。该文件称，诺辉健康通过不断压货方式，营造九成虚假销售收入，公司真实业务量远远不及其公布的财务数据。“根据我们善意推算，诺辉公司2022年全年实际销售额为7695万元，与其公布的7.65亿元相差9倍。”
当日，诺辉健康就发布声明称：“我们关注到做空机构J 的报告。该报告信息严重歪曲事实，意图伤害我公司声誉。我们将采取法律手段追责并保护公司的合法权益。我们在港交所发布的信息均真实合规。”
2023年半年报中，诺辉健康进一步对上述报告内容做出回应，并强调，这份报告在非公开渠道传播，截至目前没有发现该报告在已知机构或媒体官方平台发布。
在随后举行的业绩交流会上，创始人兼CEO朱叶青对财务造假问题做出特别回应：“过去几天中，我们发现那一份报告没有直接的和任何做空机构发现有关联，也没有在任何的公开媒体、媒介上发布，甚至没有任何落款和联系人，只是在非公开媒体发的所谓的调查报告，我们对于这个问题做了统一回应，以后我们对这一类没有任何来源的报告将不再回应。”
彼时，鉴于 Watch并不具备权威性，这场造假风波，也很快销声匿迹。
但有了这次的隐忧，诺辉健康再也没能摆脱造假的质疑。
2024年1月22日，诺辉健康发布2023年报盈喜预告：截至2023年12月31日，集团全年总收入达到20.1亿元人民币，较2022年增长164%，现金回款超14亿元人民币。公司实现年度毛利润18.4亿元人民币，首年实现税后盈利。
超高的应收账款，再一次让业内产生了质疑。
2024年3月28日，诺辉健康年报难产，并宣布停牌，股价定格在14.14港元/股。此次停牌的原因是，负责诺辉健康财报审计的“四大”之一的会计师事务所德勤对诺辉健康的相关销售数据提出质疑，并拒绝在其财报上签字，坚持认为有必要进行独立调查。
德勤的倒戈，也成为压倒诺辉健康的最后一根稻草。
这一次，诺辉健康选择了沉默。
图源：罐头图库
2024年4月8日，停牌中的诺辉健康委任两名独立非执行董事；成立包含两名新任董事在内的独立特别委员会，负责调查事宜；继续暂停买卖，直到公布业绩为止。
不过，诺辉健康的颓势已无法逆转。2024年9月，诺辉健康的管理层如多米诺骨牌般开始接连倒塌。先是审计机构德勤率先辞任核数师职务，同一天，首席财务官（CFO）高煜与联席秘书莫明慧也同步宣布离职，2024年12月，朱叶青辞去CEO职务，次年2月被罢免执行董事身份，彻底退出公司核心决策层。2025年8月，开曼群岛大法院正式委任三家专业机构担任共同临时清盘人，公司原有董事会权力被全面暂停，资产与日常事务管理权正式移交清盘团队接管。
历时两年的崩塌落幕，9月29日，做空机构 Watch在公众号发文直戳痛点：“在资本市场，故事可以编，舆论可以买，但有一样东西买不走——数字。”
不久前，一份爆料又一次撕开了诺辉健康的伪装——这家曾被资本追捧的明星企业，竟被曝靠环卫工人的粪便样本和一套精密造假链条，将营收数据“吹”上260%的暴增神话。
据上述爆料，诺辉健康的造假手段极其隐蔽。公司的销售团队为完成业绩指标，与环卫工人达成“合作”：以少量费用获取公厕粪便样本，再通过技术手段将一份样本拆分至多个虚假检测账户，伪造“多人检测”需求，直接虚增核心产品常卫清的销量。
更隐蔽的是，公司通过经销商“压货”模式构建资金闭环——与经销商签订大额合同后，以“营销费用”名义向第三方平台支付资金，再由平台以“采购试剂盒”名义回流款项，形成虚假销售闭环；同时采用“虚拟出库”手段，将未发货产品标记为“已销售”，并通过免费送检、一人样本伪造多人检测等方式，虚构回检数据加速收入确认。数据显示，其公开的检测量中90%为虚构，实际销售量不足十分之一。
喧闹散尽，最终留下的，是被戳破的泡沫与等待清算的残局。
最新的消息是，10月22日晚间，港交所宣布，由2025年10月27日上午9时起，诺辉健康的上市地位将根据《上市规则》第6.01A（1）条予以取消。
另据诺辉健康的官方公告，清盘聆讯将于今年11月14日在开曼大法院进行。据“ Watch”，截至2025年9月24日，在册登记投资者已超过4000人并保持增长，正与律师推进维权方案。
长期从事医药行业研究的奥优国际董事长张玥认为，诺辉健康从“癌症早筛第一股”到退市，反映出高增长叙事下的共性风险，包括过度依赖资本输血、商业化进程缓慢、市场实际需求未被充分验证等。这些风险在生物科技领域较为常见，企业往往在技术未成熟时就急于上市融资，导致后续发展乏力。未来，资本会更加倾向于投资技术成熟、商业化路径清晰的企业，行业可能进入理性调整期，促使企业注重产品实效而非单纯追求市场扩张。
光环：“癌症早筛第一股”的狂飙神话
提到诺辉健康，朱叶青是一个绕不开的核心人物。他常被看作是一位深谙用户之道的产品掌舵人，一路陪伴并主导了公司的成长。朱叶青毕业于北京大学生命科学学院，拥有深厚的生物化学专业背景，之后又攻读了北京大学光华管理学院的MBA学位。在创立诺辉健康之前，他已在职业道路上积累了丰富的经验，曾担任三星物产北京办事处的销售经理，此后在通用电气（中国）有限公司任职多年，直至GE金融亚太区董事总经理。
2013年，朱叶青与两位北大同班同学陈一友、吕宁在美国硅谷的一家餐厅参加同学聚会，正是这次偶遇，点燃了三人共同创业的火花。彼时，陈一友是美国犹他大学医学院实验病理学博士及博士后，肿瘤药理领域公认的转化医学专家；吕宁是杜克大学微生物学博士，斯坦福大学博士后，拥有丰富的体外诊断（IVD）开发经验。三人就癌症早筛达成了共识，并得知一款肠癌早筛产品正处于研发早期，这款产品能让用户居家完成粪便样本采样，通过快递送至中心实验室检测，这就是“常卫清”的前身。
2015年，朱叶青、陈一友和吕宁同学三人回到了祖国，在浙江杭州正式创立诺辉健康，公司定位是从事高发癌症居家早期筛查和基因检测服务的生物高科技公司。由朱叶青担任CEO，负责战略、管理和运营；吕宁以CTO身份主管技术研发；陈一友作为首席科学家把控研究方向。彼时，国内癌症早筛市场还属冷门，朱叶青率先提出了癌症早筛的理念，并坚持高发癌症居家早筛的推广。提及当时为何进入癌症早筛赛道，朱叶青曾多次公开表达对于行业未来的信心：“居家筛查检测服务一定是大势所趋。”
2021年2月18日，诺辉健康于香港联交所成功上市，成为“中国癌症早筛第一股”，彼时，诺辉健康的市值一度冲破410亿港元。伴随着公司的上市，朱叶青也从幕后走向台前，开始向市场讲述诺辉健康的故事。
资料显示，诺辉健康至今共有三款已上市产品，分别为结直肠癌早筛产品“常卫清”、FIT（便隐血）居家自测器“噗噗管”和幽门螺杆菌检测产品“幽幽管”。此外，公司拥有三款适用于宫颈癌、肝癌和鼻咽癌筛查的在研产品管线，并于2022年11月联合北大医学部正式启动中国泛癌种早筛早诊队列PANDA研究项目。
常卫清一直占据着诺辉健康收入的半壁江山。数据显示，2023年上半年，常卫清为诺辉健康贡献60%的销售收入，截至2023年6月30日，常卫清中国内地实现收入4.9亿元人民币，较2022年上半年同比增长566.2%。
值得注意的是，在电商平台，诺辉健康的产品仍在售卖，诺辉健康旗舰店也正常运营，店铺客服表示，所有商品在下单后48小时内发货，常卫清的售后仍然需要寄回诺辉医学实验室完成，收到样本后的5个工作日出具报告，以短信形式下发至被检测人手机号，也可通过诺辉健康微信公众号查询结果。
图源：罐头图库
在商业模式上，诺辉健康构建了覆盖医院与消费医疗的双渠道体系。其医院渠道增长迅速，至2023年，医院已成为常卫清最大的收入来源，占该产品营收的54%。同时，公司通过与连锁体检机构、保险公司、药店及线上平台合作，拓展消费医疗市场，这种“门诊筛查+院内诊疗”的联动模式，旨在连接起筛查与诊疗服务。
业绩的显著增长支撑了公司在资本市场上的里程碑。2023年3月，诺辉健康成功“摘B”，成为港交所第七家成功“摘B”的18A生物高科技公司，并火速成为国内癌症早筛的行业标杆。
未来：早筛赛道的“合规紧箍咒”
随着诺辉健康的光环褪去，朱叶青曾力推的商业化模式，如今正遭遇着来自市场的残酷拷问。市场教育、监管合规和临床验证对任何玩家都是巨额投入，癌症早筛如何实现商业化一直是市场关注的焦点。此前，朱叶青曾多次强调：“筛查产品必须像药品一样严守审批边界”，但现实是，行业80%以上的销售费用被用于渠道推广，而非技术验证。
据了解，肿瘤辅助诊断产品有两种商业化模式：LDT（医学检验部门自建检测方法）和IVD（体外诊断产品）。LDT指提供检测服务，IVD指试剂产品，通过NMPA监管部门审批获得辅助诊断批准。LDT是现在大多数肿瘤辅助诊断和伴随诊断企业采取的模式。而所谓的辅助诊断，是指厂家用回顾性小数据临床获批，但获批产品仅限于医院场景，由临床医生对患者处方，作为医生判断的辅助证据，不能用于C端场景，更不能用于体检人群的筛查。但问题是，LDT和辅助诊断获批产品受法规、成本等因素影响，只能服务院内患者，且同质化竞争严重，无法实现肿瘤筛查的目的。
由此可见，合规限制了大多数癌症早筛产品的商业化推广渠道。更为现实的情况是，在资本的簇拥下，多数企业选择游走于监管缝隙的LDT模式——以自建实验室检测的名义，达到快速商业化的目的。
张玥分析称，癌症早筛市场面临商业化困境主要体现在市场接受度低与推广成本高。诺辉健康的案例也反映出产品在医疗机构中的实际应用难度大，医生和患者对早筛产品的认知和信任度不足，导致转化率低。此外，高昂的市场教育成本使得企业难以在短期内实现盈利，资金压力大。
过去，朱叶青在多个场合里反复强调行业的生命线是合规：“早筛产品商业化的“正”在合规性，任何一个产品，任何一个行业要能够得到健康、快速、稳定、长足的发展离不开合规性。一个好的癌症产品必须有合规性的原则，我们不能用一个只用于临床的产品去用在消费者身上，也不能用一个辅助诊断的产品来用到筛查身上，合规性我认为非常的重要。”他眼中理想的行业图景，是”百证齐发“的蓬勃：“只靠‘常卫清’一张证撑不起春天，多产品竞争、多技术路线验证，才是早筛行业该有的样子。”
然而，戏剧性的是，诺辉健康也倒在了合规的红线下。当年聚光灯下的身影，现在也近乎匿迹。很显然，国内癌症早筛行业的发展，仍有很长的路要走。如今，朱叶青的微信签名栏里，静静的躺着“士不可不弘毅，任重而道远”十个字。
图为：朱叶青微信
赛道之内，百舸争流。10月9日，胃癌早筛赛道终于迎来国内首张注册证，拿下这张“破冰证”的港股上市公司 （2629.HK，下称“觅瑞”），早期投资人名单里赫然列着诺辉健康的名字。那个喊着“百证齐发才是春天”的领路人，终是没等到自己的“第二证”。你怎么看国内癌症早筛的理想与现实？评论区聊聊~