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来源：华尔街见闻
市场周期正在重新定义。美银最新报告指出，全球已进入一个前所未有的“泡沫时代”——繁荣与萧条的快速交替将成为新常态，而这一切源于人工智能技术引发的极度预期差——人们对AI带来“富足未来”的渴望与现实之间的鸿沟正在制造持续性波动。
美银全球研究团队最新报告指出，自19世纪以来的每次重大技术飞跃都催生了大规模资产泡沫，而AI革命在政府支持下的规模前所未有。该行的泡沫风险指标显示，尽管AI核心资产尚未完全脱离基本面，但市场正朝着更具泡沫特征的状态发展，最终破裂似乎不可避免。
尽管2025年市场已显现典型泡沫特征，但美银的风险指标显示，美国核心科技股尚未进入极端不稳定区域，当前估值水平也远未达到90年代互联网泡沫的疯狂程度。
美银同时颠覆了传统投资智慧，明确指出在泡沫时代“多元化投资是错误的”。相反，集中持仓龙头资产配合现金对冲才是正确策略，因为泡沫资产往往在破裂前表现最佳。
政府背书改写泡沫游戏规则
美银在报告中强调，重大技术变革与资产泡沫之间存在不可分割的历史联系。19世纪英国第一次工业革命引发了铁路股票的多次繁荣，美国20年代的咆哮源于汽车、收音机和电子产品的发明，而互联网催生了90年代末的科技泡沫。
这些泡沫都经历了多年的积累过程，并导致了多年的萧条期。美银指出，当投资者围绕技术将创造“神奇未来”的理念聚集时，泡沫就会形成，但其规模和时机存在高度不确定性。历史上所有三次技术驱动的泡沫都具备两个关键要素：散户参与和杠杆扩张。
与以往不同的是，当前AI泡沫获得了政府的强力支持。许多国家将AI整合到经济中视为保持全球竞争力的必要条件，AI主导地位被视为对地缘政治力量构成了生存威胁。
政府支持意味着资金供给更加充裕，政策容忍度更高。当私人资本出现疲态时，政府资金往往会及时补位，延长泡沫的膨胀周期。这种“官方背书”使得AI相关投资具备了超越纯市场逻辑的持续性。
同时，地缘政治竞争加剧了各国对AI领域的投入决心。没有国家愿意在这场“军备竞赛”中落后，这种战略性考量进一步强化了泡沫的韧性。
预期差驱动波动新常态
美银将当前市场波动的根源归结为AI技术的“预期差效应”。一方面，AI承诺的变革性未来触手可及；另一方面，这一未来尚未完全实现，时间差创造了巨大的想象空间和不确定性。
这种预期差导致市场情绪在极度乐观与谨慎怀疑之间频繁摆动。每当AI技术出现突破性进展，市场便会迎来一轮繁荣；而当现实进度低于预期时，调整随即到来。
与传统周期不同，这种基于技术预期的波动具有更强的突发性和更快的转换速度，使得传统的周期预测模型失效。
泡沫指标闪烁警示信号
美银开发的泡沫风险指标基于资产价格的四个关键特征：收益率、波动性、动量和脆弱性。
其中一个显著特征是价格上涨时波动性反而增加。这与通常情况截然相反，因为通常情况下，资产波动性会随着价格上涨而下降，随着价格下跌而上升。当价格上涨过程中变得更加不稳定时，可能是由于害怕错失机会（FOMO）导致的极端单边仓位。资产价格常常与基本面脱钩，部分原因是当其未来价值高度不确定时（例如在技术飞跃时期），基本面本身就非常短暂。
该指标显示，虽然美国股市整体和科技核心（Mag 7）尚未出现典型的泡沫不稳定性，但某些细分市场已经显现泡沫特征。当该指标超过0.8时，股价的不稳定性往往会更加严重。
比如，美国核能相关股票、量子计算股票以及日经指数、韩国综合指数等亚洲股指都在经历泡沫式的不稳定性。
美银指出，虽然美国科技股估值自2022年以来大幅上升，但仍低于90年代末互联网泡沫最疯狂时期的水平。
更广泛地说，互联网泡沫时期，股票价格与基本面明显脱钩，而美银表示，在更广泛的市场中尚未看到这种情况。从这个角度来看，估值（以及股价）可能仍有上涨空间。
警惕规模空前带来的新风险
尽管如此，美银仍强调，当前AI泡沫面临的一个独特风险是其规模之大前所未有。市场集中度达到历史最高水平，英伟达的市值甚至超过任何一个欧洲国家。由于英伟达等巨头公司的庞大规模和盈利能力，它们可能很难产生资产泡沫中常见的不稳定性。
如果英伟达按照思科2000年约200倍的峰值市盈率重新估值，其市值将达到20.8万亿美元。美银警告，这种规模使得核心AI股票可能在没有经历典型泡沫股票不稳定性的情况下，因前瞻性盈利预期的负面意外而出现抛售。
黄仁勋预测到2030年AI支出可能达到每年3-4万亿美元，长期来看可能达到5万亿美元。麦肯锡预测到2030年数据中心的累计支出约为7万亿美元。但关键问题在于，大型语言模型是否真能带领我们实现通用人工智能，以及当前试验AI的人群是否过于乐观地估计了其提升生产力的潜力。
集中持仓胜过多元化？
美银在投资策略上给出了反直觉的建议：在泡沫期间，多元化策略风险更大。历史数据显示，处于泡沫前沿的资产往往会持续跑赢直到泡沫破裂。因此，为了寻求安全而分散投资实际上等同于预测泡沫顶部，这是最危险的做法。
比如，在上世纪90年代末的科技泡沫时期，更优的策略是维持对集中度的长期持仓，但通过现金或衍生品覆盖进行多元化。
此外，在咆哮的20年代，泡沫中心往往跑赢全球市场，这也解释了为什么2025年兴起的“美国例外主义见顶”主题与AI泡沫的进一步发展相矛盾。
美银总结称，虽然时机判断最为困难，但AI泡沫的最终破裂似乎不可避免。该行预测紧缩的金融条件将是最大风险，这是所有主要泡沫破裂前的共同特征。波动性将保持高位，市场仍将脆弱，而围绕AI前景的辩论将继续推高不确定性和不稳定性。
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