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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，荣信汇科电气股份有限公司（下称“荣信汇科”）公布招股书，再次冲刺科创板IPO，保荐。
前次科创板IPO过程中，荣信汇科因隐瞒实控人之一左强被监察委留置的情况被予以监管警示，这被市场质疑是前次IPO折戟的主要原因。此外，左强在上市公司担任董事期间，也曾遭公开谴责。
公开资料显示，荣信汇科的前身是A股上市公司梦网荣信（前身荣信股份，现在称梦网科技）的资产分离而得，是否构成同一资产二次上市值得深思。尤其是，左强2017年6月取得梦网荣信股权的价格是否公允，决定此次IPO的进度。在此次申报IPO前一年，荣信汇科最后三次股权转让对应的估值越来越低且没有外部增资，可见公司对投资者的吸引度。
与同行可比公司相比，荣信汇科的营收、净利润、经营净现金流皆十分不稳定；尤其是扣非归母净利润经常亏损，这决定着公司是否符合上市标准。此外，即便公司符合科创属性评价指引，荣信汇科极不稳定的业绩也令市场质疑公司技术转化成营收的能力。
同一资产二次上市？评估方法选择拷问资产置出公允性
招股书显示，荣信汇科是一家从事新型电力系统核心设备研发、制造、销售及服务的高新技术企业，主要为客户提供柔性输电成套装备、大功率变流器等高端装备和技术服务。
荣信汇科成立于2017 年 1 月，实际由A股上市公司梦网荣信100%出资。2015年，梦网荣信通过收购转型为移动互联网业务为主的上市公司，原有的电能质量与电力安全、变频传动与新能源控制系统业务对外剥离。
梦网荣信公告称，荣信汇科成立时总股本为15000万元，其中货币出资5000万元，存货、厂房土地及生产设备和无形资产非货币资产出资1个亿，同时将梦网荣信一个产品中心的人员及产品全部转入公司。荣信汇科主要产品为特大功率变频装置、大容量静止同步补偿装置（），柔性直流输电阀。由此可见，荣信汇科最初的业务及资产来自上市公司梦网荣信。
2017年4月，梦网荣信将持有的荣信电力工程%股权、荣信电力有限公司（英国）100%股权、京荣信慧科科技有限公司85%股权、荣信汇科电气技术有限责任公司100%股权转让给荣信汇科。
来源：梦网科技公告根据2017 年4月转让时的审计报告，彼时荣信汇科的固定资产金额为7588万元。2021年版招股书显示，荣信汇科2018年年末的固定资产为7209万元。从基本吻合的数据再次印证，荣信汇科最初的业务及资产来自梦网荣信。
来源：荣信汇科2021年版招股书那荣信汇科是否属于上市公司的资产二次上市？尽管荣信汇科这些年的资产和业绩增加了很多，但业务实质没有变，最初的资产也是来自上市公司梦网科技。
根据审核规则，发行人部分资产来自上市公司，中介机构应当针对以下事项进行核查并发表意见：（1）发行人取得上市公司资产的背景、所履行的决策程序、审批程序与信息披露情况，是否符合法律法规、交易双方公司章程以及证监会和证券交易所有关上市公司监管和信息披露要求，资产转让是否存在诉讼、争议或潜在纠纷。（2）发行人及其关联方的董事、监事和高级管理人员在上市公司及其关联方的历史任职情况及合法合规性，是否存在违反竞业禁止义务的情形，与上市公司及其董事、监事和高级管理人员是否存在亲属及其他密切关系，；资产转让过程中是否存在损害上市公司及其中小投资者合法利益的情形。（3）发行人来自于上市公司的资产置入发行人的时间，在发行人资产中的占比情况，对发行人生产经营的作用。
其中，发行人来自上市公司资产的合法性验证可以从历史沿革穿透、定价公允性等方面判断。公告显示，2017年6月，梦网荣信将荣信汇科100%股权转让给左强，交易对价为1.61亿元。
根据评估报告，资产基础法评估结论下，以2017年4月30日为评估基准日，荣信汇科净资产账面价值14，723.19万元，评估值 16，135.16 万元，评估增值1，411.97 万元，评估增值率9.59 %。收益法评估结论下，荣信汇科在评估基准日2017 年 4 月 30日合并报表归属于母公司净资产账面值为9，538.04万元，评估后资本价值14，668.25万元。最终，梦网荣信选择了资产基础法评估结论。
从评估报告的数据看，左强以1.61亿元购买荣信汇科100%的股权，交易公允性看似没有太大问题。但仍有两个疑问，一是为何选择资产基础法评估结论？二是收益法评估给出的估值结果是否具备参考性？
梦网荣信公布的评估报告显示，收益法评估对市场的依赖程度比较高，输配电及控制设备制造业受宏观经济及下游冶金、电力、煤炭等产业影响较大；同时荣信汇科为新成立公司，下属两家长投子公司业绩不佳，以前年度一直处于亏损状态，企业未来产业结构可能会根据行业的发展状况发生变化，因此，收益法中的盈利预测存在较大的不确定性。收益法价值反映各资产以现有用途的对企业整体的贡献价值。与收益法相比，资产基础法从资产构建角度客观地反映了企业净资产的市场价值，选择资产基础法评估结果能为企业今后的运作打下坚实的基础。
梦网荣信的解释看上去很合理，荣信汇科从法律形式上确实是刚成立，但这个新公司承接的业务板块却有多年的历史和较稳定的收入，因此采用收益法或更能反映荣信汇科真实的预期收益能力。
梦网荣信2015年、2016年年报显示，公司节能大功率电力电子设备制造业收入分别为14.03亿元、13.65亿元，占当期公司总营收的比例分别为 77.8%、48.76%。荣信汇科的业务及资产设立时就来自该业务板块，因此也可以用收益法评估。
来源：梦网科技公告第二个大问题是，收益法给出的估值14，668.25 万元，比荣信汇科2017 年 4 月 30 日净资产账面价值 14，723.19 万元还要低，这样的估值是否具备参考价值？尤其是收益法评估结论下，荣信汇科在评估基准日 2017 年 4 月 30 日合并报表归属于母公司净资产账面值为 9，538.04 万元，这9538.04万元从何得出？明明资产负债表显示的是14723.19 万元。
即便采用收益法对亏损企业的估值，也可能产生较高增值率，因此梦网荣信转让荣信汇科股权对应的收益法估值令人难以理解。比如近日披露的收购草案显示，公司收购了一家连续亏损多年的企业——东进航科100%股份。经评估，在不考虑股权缺乏流通性折扣的前提下，东进航科的股东全部权益于评估基准日（2025 年 6 月 30 日）时市场价值为 25，400万元，较其母公司账面净资产 8，011.31万元，增值17，388.69万元，增值率217.05%。
综上，2017年6月，左强1.61亿元获得荣信汇科100%股权的对价是否偏低是否公允还有待考证，这关系到同一资产二次上市能否获得认可和包容。
股权转让对应的估值越来越低 能否持续满足挂牌条件？
此次IPO，荣信汇科计划发行新股不超过 13，560 万股，不低于发行后总股本的 25.00%，拟投入募资97，695万元。按照IPO募资金额推算，荣信汇科的IPO预估值约39亿元。
值得一提的是，自2024年4月至2025年4月，荣信汇科共进行了四次转让，也是此次申报IPO前的最后四次股权转让。但后三次股权转让对应的估值越来越低且没有外部增资，是否代表投资者对荣信汇科不大看好？
2024 年 4 月，清控汇清将其持有的荣信汇科1.5880%股份（646.00 万股）转让给吕大龙，转让价款4，376.78 万元；将其持有公司的 0.7129%股份（290.00 万股）股份转让给中和星辰，转让价款为 1，964.81 万元。本次股权转让价格为 6.78 元/股。按照此次股权转让价格推算，荣信汇科此时对应的估值约为27.56亿元。
2024 年 9 月，坤鹏电力将其持有的荣信汇科 2.7620%股份，对应 1，123.6万股股份转让给卫青，转让价款为6，900万元，股权转让价格为 6.14 元/股。按照此次股权转让价格推算，荣信汇科此时对应的估值约为25亿元。
2025 年 3 月，常凯和张海涛分别将其持有的公司 0.5039%股份和 0.6146%股份，对应 205.00 万股股份和 250.00 万股股份转让给彭军宏，转让价款分别为 1，148万元和 1，400万元，股权转让价格均为 5.60 元/股。按照此次股权转让价格推算，荣信汇科此时对应的估值约为22.78亿元。
2025 年 4 月，厦门国同联智将其持有的 500 万股股份（对应持股比例 1.2291%）转让给吴瑶，转让价款为1，520万元，股权转让价格为 3.04 元/股。按照此次股权转让价格推算，荣信汇科此时对应的估值约为12.37亿元。
股权转让对应的估值越来越低背后，是荣信汇科“过山车”般的业绩。2022-2024年、2025年上半年，荣信汇科分别实现营收19.42亿元、2.33亿元、5.08 亿元、2.34亿元；分别实现扣非归母净利润1.76亿元、-0.66亿元、0.38亿元、-0.07亿元。
2022年，荣信汇科的营收逼近20亿元，2023年就骤降至2.33亿元，同比大降88.01%。尽管公司2024年的营收又回升至5.08亿元，但距2022年的19.42亿元仍有较大差距。
公司盈利波动大还可能影响到申报IPO的条件。2022年，荣信汇科扣非净利润为1.76亿元，2023年就亏损0.66亿元，2024年虽扭亏但2025年上半年又转亏。如果公司2025年全年亏损，则不符合自己选择的上市标准，即不符合挂牌条件。
招股书显示，公荣信汇科选择适用《上市规则》第 2.1.2 条第一项的上市标准：预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5，000 万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元。
荣信汇科表示，公司主营业务收入波动较大，主要受柔性直流输电装备项目收入的变化影响。2022 年度，公司“粤港澳大湾区直流背靠背电网工程”和“白鹤滩—江苏±800kV 特高压直流输电工程”两个项目完成投运，确认收入169，540.71万元。2023 年度、2024 年度公司未有柔性直流输电项目投运，导致2023年度、2024年度收入大幅度低于2022年度。
科创属性几何？经营稳定性远逊同行
荣信汇科选择登陆科创板，必然要满足科创属性的评价要求。从硬性评价指标看，荣信汇科符合要求。
但公司所处的行业是一个相对成熟的行业，并且大部分同行可比公司登陆的是主板，只有登陆的是科创板。即便荣信汇科的技术在某些方面具备先进性，但公司的业绩、盈利稳定性与同行相差甚远，荣信汇科极不稳定的表现令市场质疑公司技术转化成营收的能力。
招股书中，荣信汇科将、、、、新风光、、7家公司作为可比公司，只有新风光在科创板上市，其他6家公司都在主板上市。
2022-2024年、2025年，上述7家同比同行公司都实现盈利，其中特变电工、国电南瑞扣非归母净利润高达数十亿元。尤其是在科创板上市的新风光，2022-2024年的扣非归母净利润分别为1.14亿元、1.58亿元、1.71亿元，逐年增长，与荣信汇科的大幅波动的盈利甚至经常出现亏损的情况完全不同。
从业绩层面看，2022年，荣信汇科的营收还超过新风光、能科科技。到了2023年、2024年，荣信汇科的营收（2.33亿元、5.08亿元）在8家公司中垫底，且远远低于新风光的17.01 亿元、19.18 亿元。
荣信汇科的经营现金流稳定性更是远逊同行。2022-2024年、2025年，荣信汇科经营活动产生的现金流净额分别是2.52亿元、-1.41亿元、-1.86亿元、-3.21亿元，不仅由正转负而且“失血”越来越严重。 而7家同行可比公司，2022-2024年的数据都是正值，与同期净利润匹配，经营造血能力远胜荣信汇科。